Stock markets

I. Equities and primary market

En droit français, il y a 2 types de société :

- les sociétés de personnes : les personnes doivent avoir une compétence liée à l’activité de l’entreprise (ex : diplôme de boucher pour ouvrir une boucherie, diplôme de pharmacien pour ouvrir une pharmacie)

- les sociétés de capitaux : la compétence des personnes n’est pas liée à l’activité de l’entreprise.

Seules les sociétés de capitaux peuvent émettre des actions.

Parmi elles, on peut citer la Société Anonyme (SA), en anglais : Limited Company (Ltd), et la Société en Commandite par Actions (SCA).

Pour constituer une SA, il faut au moins 7 personnes et un capital de plus de 225000€.

Ces sociétés peuvent émettre :

- des actions ordinaires (le plus fréquent)

- des actions de préférence

- des titres financiers dits hybrides c'est-à-dire un mélange d’actions et d’obligations

Ils représentent tous une quote-part du capital de la société.

1) Common stocks or shares

Une action ordinaire est un titre financier qui donne 4 droits à celui qui la détient c'est-à-dire à l’actionnaire :

- le droit d’être informé grâce à la publication des rapports annuels de la société

- le droit de vote lors de l’Assemblée Générale Ordinaire (AGO) qui a lieu au moins une fois par an et où le Directeur présente les résultats de l’année, les choix effectués, les achats et/ou ventes d’activités, la distribution ou non de dividendes, etc. Pour qu’une décision soit prise, il faut la moitié des voix plus une. Il peut parfois y avoir une Assemblée Générale Extraordinaire (AGE) qui a lieu lors d’une augmentation de capital. A ce moment-là, les décisions sont prises s’il y a 2/3 plus une voix

- le droit de percevoir un dividende : une partie du bénéfice de l’année peut être distribuée sous la forme de dividendes. Le reste est alors mis en réserves

- le droit d’être payé en dernier. L’actionnaire est un créancier résiduel. Une action n’est pas remboursable, l’entreprise ne garantit pas le remboursement d’une action à son prix d’achat. Si une entreprise décide de cesser son activité, l’actionnaire sera le dernier à être payé (notion de créancier résiduel). Il y a un ordre dans lequel les différents créanciers sont payés : d’abord les salariés, puis les impôts, puis les prêteurs, les banquiers, les prêteurs obligataires et enfin les actionnaires.

Exemple d’action : page 2, action Vinci

 Vinci stock on September 17, 2007

ISIN code: FR0000125486

ICB code : 2350

Nominal value: 2.50 EUR

Shares outstanding: 482 550 127

Public float: 482 550 127

 

               

   

!! stock split (÷2) on     May 17

       

 

Last dividend May 14, 2007: 1.80 EUR

Last quote: 48.35 EUR

Volume: 2 941 413

Indexes: CAC 40, Euronext100, CACAllshares

 

               

   

 consensus

       

 

EPS 2007/2008 3.01 / 3.45 EUR

Dividend 2007/2008 1.50 / 1.70 EUR

PER 2007/2008 16.71 / 14.60 years

ISIN code: International Security Identification Number, c’est le numéro associé à l’action, si deux entreprises ont le même nom, c’est ce numéro qui permet de les identifier.

ICB code: Industry Codification Benchmark, indique le secteur d’activités auquel appartient la société.

Nominal value : c’est la valeur nominale de l’action, c'est-à-dire la valeur à laquelle a été émise pour la première fois l’action.

Shares outstanding : c’est le nombre d’actions qui forment le capital de la société.

Public float : c’est le nombre d’actions effectivement disponibles en Bourse. On utilise la notion de flottant pour caractériser le pourcentage d’actions disponibles. Ici le flottant est égal à 100% c'est-à-dire que toutes les actions de la société sont disponibles en Bourse.

Last dividend May 14, 2007 : correspond au dernier dividende versé, le dernier dividende versé par Vinci s’est élevé à 1.80€ par action, il a été distribué le 14 Mai.

Last quote : c’est la dernière cotation de l’action Vinci.

!! stock split (÷2) on May 17 : ceci nous indique qu’une division par 2 de la valeur nominale de l’action a été effectuée. Ceci a entraîné un doublement du nombre d’actions. Cela n’a aucune incidence sur la capitalisation boursière (il y a seulement 2 fois plus d’actions mais qui coûtent 2 fois moins que les anciennes). Ceci permet d’atteindre un certain seuil psychologique ressentit par les petits actionnaires (50€).

Volume : c’est le nombre d’actions qui ont été échangées dans la journée.

Indexes : ce sont les indices auxquels appartient l’action Vinci.

EPS 2007/2008 : Earnings Per shares = Bénéfice Par Action (BPA) qui est égal au rapport entre une estimation du résultat net comptable et le nombre d’actions. Ceci correspondrait à un dividende maximal possible.

Dividend 2007/2008 : ce sont des prévisions de distribution du bénéfice, indique une hypothèse du taux de distribution (pour Vinci ≈ 50%).

PER 2007/2008 : Price Earning Ratio = Rapport Cours Bénéfices = Cours de l’action / BPA

Pour un actionnaire qui achète l’action à 48,35 €, le PER lui indique qu’il lui faudra attendre 17 ans pour que les BPA lui permette de récupérer le prix d’achat. C’est un critère qui ressemble à un délai de récupération.

Concensus : c’est la moyenne des opinions de différents analystes.

 2) Other equities

Parmi les autres actions qu’une entreprise peut émettre, on peut citer les actions de préférence.

Elles ont un droit en plus ou en moins par rapport aux actions ordinaires :

- actions à vote double : 2 voix au lieu d’1 par action, pour y avoir droit il faut détenir des actions de la société depuis au moins 2 ans consécutifs et cela se fait sur proposition de l’entreprise. Ces actions ne doivent pas dépasser le quart du capital. Les actionnaires votent dans une Assemblée Spéciale.

- actions sans droit de vote

- actions à dividende fixe

- actions prioritaires (ADP) : qui permet à l’actionnaire d’être prioritaire, par rapport aux autres actionnaires, lors de la cession de l’entreprise.

Enfin, il existe des titres hybrides c'est-à-dire un titre à la fois action et obligation (ex : obligation convertible en action)

 3) Public offerings in the primary market

Lors de l’émission d’actions pour former un capital, 3 phases sont essentielles:

- le choix du type d’actionnaires : soit on propose les actions à tout le monde, on parle alors d’offre publique ; soit on les propose à « quelqu’un » en particulier (fonds de pension), on parle de placement privé

- la catégorie de titre

- le prix d’émission

Il faut aussi que le dossier soit conforme au Code Monétaire et Financier et qu’il soit approuvé par un régulateur (en France, c’est l’Autorité des Marchés Financiers AMF).

Enfin, il faut respecter la réglementation de la Bourse de Paris (Euronext) qui propose 3 segments :

- Eurolist : pour y être, il faut que l’entreprise soit crée depuis au moins 4 ans, que les comptes soient certifiés par deux commissaires aux comptes différents et que le quart des actions constituant le capital soit introduit en Bourse

- Alternext : pour les petites et moyennes entreprises, les critères y sont moins sévères

- Marché libre : où il n’y a pas de réglementation, les conditions d’accès sont quasi inexistantes

Pour toute entrée en Bourse, il y a un coût d’accès qui est de l’ordre de 0,1‰ à 0,6‰ de la valeur des actions.

Pour entrer en contact avec les investisseurs, les sociétés doivent mandater des banquiers (2, 3, 4,5 ou 6) : on parle alors de syndicats.

Puis on décide de cibler soit un fonds de pension soit le public.

Enfin, on présente le prix de l’action. Plusieurs choix sont possibles :

- soit un prix fixe

- soit un prix minimal, l’offre et la demande faisant le reste

- soit un prix ouvert, on donne une tranche de prix (les actionnaires ne connaissent pas le prix exact mais ils savent qu’il se situe entre X€ et Y€)

II. Stock market transactions : the Euronext case

En janvier 2007, Eurolist contenait 730 entreprises, Alternext 69 et le Marché Libre 256.

Dans Eurolist, les entreprises sont classées dans 3 catégories différentes :

- catégorie A (blue chips) : entreprises dont le capital est supérieur à 1 milliard d’euros

- catégorie B (middle caps) : capital compris entre 150 millions et 1 milliard d’euros

- catégorie C (small caps) : capital inférieur à 150 millions d’euros

Plusieurs indices existent :

- CAC 40, né le 31 décembre 1987 (Cotation Assistée en Continu), il est calculé à partir des valeurs des actions de la catégorie A (blue chips)

- CACMid 100 qui regroupe 100 actions piochées dans la catégorie B

- CACSmall 90 qui contient 90 actions de la catégorie C

- SBF 250 (Sociétés Bourse Française, ancien nom d’Euronext) qui réunie 250 actions

- CACallshares : c’est le CAC le plus large de Paris, il contient 500 actions d’Eurolist

- Stoxx, Eurostoxx, FTSE Eurofirst, etc.

Exemples de transactions :

- Achat au comptant

Le 5 avril 2007, un acheteur désire acquérir 500 actions EADS au prix de 24€.

Il sera propriétaire 3 jours plus tard lors de la livraison des titres.

Si le 15 avril 2007, il veut les vendre à 25,20€, il sera payé 3 jours plus tard (le 18 avril).

Sa plus value brute sur 10 jours aura été de 5% mais sa plus value nette sera de 2,95% (à cause des frais de transaction de 1%)

Achat de 500 actions à 24€ => 12000€ + frais de 1% => 120€

Vente de 500 actions à 25,20€ => 12600€ + frais de 1% => 126€

Plus value brute = 600€ => 600/12000 = 5%

Frais = 246€

Plus value nette = (600-246)/12000 = 2,95%

- Achat différé (SRD)

Le 5 avril 2007, un acheteur veut acheter 500 actions EADS à 24€ mais il souhaite pouvoir les payer à la fin du mois.

Le banquier peut refuser ou accepter la transaction.

S’il l’accepte, le banquier ouvrira à son client un compte de marge dans lequel le client versera une caution, un dépôt de garantie équivalent à 20% du prix d’achat (ici 20% de 12000 = 2400€).

Quand le client payera les 12000€ à la fin du mois, le banquier lui rendra les 2400€. S’il ne paye pas, le dépôt de garantie ne lui est pas rendu.

Lors d’un achat différé, c’est le banquier qui avance le cash, il paye les titres à notre place. Il y a donc une réelle transaction au comptant sur le marché.

A la fin du mois (ou plus précisément, 5 jours avant la fin du mois) l’acheteur doit dire à la banque ce qu’il compte faire. Il a le choix entre 3 options :

- soit il fait un règlement de titres et paye les 12000€

- soit il ne veut pas ou ne peut pas payer et demande le report de la transaction au mois suivant (le banquier n’est pas obligé d’accepter)

- soit il revend les titres (dans ce cas là, l’acheteur ne paye que la caution, soit 2400€, et empoche la plus value si l’action a monté. Si elle vaut 25,20€, il y a une plus value de 600€ ce qui correspond à une plus value de 25% (600/2400))

Lors du règlement des titres, le banquier transfère la propriété des titres et rembourse la caution.

- Vente à découvert

Le 5 avril, on dit que l’on veut vendre à découvert 500 actions EADS à 24€.

Le banquier accepte ou non.

S’il accepte, il y a ouverture d’un compte de marge avec dépôt de garantie.

Le banquier fait alors le lien : il va chercher les titres sur le marché et les livre. Il va « louer » des actions auprès d’une assurance-vie ou autres. La banque payera un loyer à l’organisme loueur qui sera récupéré auprès de l’acheteur via l’intermédiaire de frais de transaction.

A la fin du mois, le vendeur dit s’il veut livrer les titres ou s’il veut reporter au prochain mois.

Exemples d’ordres :

Un ordre d’achat ou de vente dure 1 jour mais il peut être renouvelé jusqu’à 1 an.

Un ordre peut être :

- à cours limité : acheter le titre A au maximum à 24€

- au marché : ordre prioritaire, on ne précise pas le prix d’achat ou de vente

- à la meilleure limite : ordre non prioritaire, ordre qui n’indique pas à l’acheteur le prix auquel il va acheter mais il est assuré de les payer le moins cher. Le système électronique va chercher les actions les moins chères, le prix ne dépassera pas la meilleure offre des vendeurs. C’est une méthode plus prudente

- à déclenchement : un acheteur peut dire qu’il veut acheter des actions à partir de 24€. Si le cours est à 23€, il se positionne comme suiveur si le cours monte. Pour un vendeur, cela correspond à une limite à ne pas franchir, permet de diminuer les pertes liées à une chute des cours, il est assuré de vendre ses titres s’ils passent en dessous de son prix fixé.

III. Stock market quotations : Euronext vs Nasdaq

 1) Euronext central orderbook fixing

Le système qui reçoit les ordres est mis en route à 7h15 mais les ordres ne sont exécutés qu’à partir de 9h00.

La feuille de marché (ou carnet d’ordres) regroupe tous les ordres du marché :

                                                       

Buy   side		Sell   side
Quantity	Limit EUR	Limit EUR	Quantity
400	no limit	no limit	500
200	25	23	250
250	24	24	400
500	23	25	400
850	22	26	600

On peut voir qu’il y a 850 ordres d’achat à 22€

 500 23€

 250 24€

 ….. …..

 400 sans limite de prix

 500 ordres de vente sans limite de prix

 ….. …..

 600 26€

Du côté des acheteurs (buy side), le système va considérer les quantités et il va les classer par ordre croissant d’exigence :

                                                                                                           

Price	Quantities		Cumul		Max
limits	Purchases	Sales	supply   (offre)	demand	min (S,D)
no lim	-	500
22 €	850	0	0	2200	0
23 €	500	250	750	1350	750
24 €	250	400	1150	850	850
25 €	200	400	1550	600	600
26 €	0	600	2150	0	0
no lim	400	-

Il y a alors 850 (400 + 200 + 250) ordres d’achat à un prix supérieur à 24€.

Le but du jeu est de servir le plus grand nombre d’ordres.

Le Max min(S, D) (850) nous donne le cours d’ouverture, ici 24€

Les 400 acheteurs « no limit » seront donc tous servis à 24€, les 200 acheteurs prêts à payer jusqu’à 25€ seront servis également à 24€, les 250 acheteurs qui en voulaient pour 24€ seront aussi servis à 24€.

Tous les autres, en dessous de 24€, ne seront donc pas servis. Et suivant la durée de validité de leur ordre resteront dans le carnet d’ordres ou disparaitront.

Du côté des vendeurs (sell side) :

Ceux qui n’avaient pas fixé de limite seront vendus à 24€, les 250 vendeurs qui voulaient vendre jusqu’à 23€ sont vendus à 24€. Enfin sur les 400 qui voulaient vendre à 24€, seuls les 100 premiers ordres seront exécutés. En effet il n’y a que 850 ordres échangeables à 24€ or il y en a déjà 750 (500 + 250) qui ont été exécutés donc il n’en reste plus que 100 exécutables au prix de 24€.

Un fixing est également réalisé le soir à la clôture du marché parisien (17h35).

2) Euronext continuous time quotation

Certaines actions sont cotées en continu.

Leur cours fluctue à longueur de journée. Prenons l’exemple d’une action EADS à 14h20 :

                                                                                                 

Purch		Sales		Trades
Quantity	Limit EUR	Limit EUR	Quantity	Time	Quantity	Quote
40	25.05	25.10	10	14:19	50	25.10
10	25.00	25.15	30	14:19	150	25.05
30	24.95	25.20	30	14:17	30	25.00
10	24.90	25.25	20	14:16	10	24.90
20	24.85	25.30	40	14:15	30	24.85

A 14h20, il y a un ordre d’achat qui porte sur 40 actions à 25,05€.

Trades = ce sont les dernières transactions effectuées, ici on peut lire qu’à 14h19 50 actions ont été échangées au prix de 25,10€ mais également 150 actions à 25,05€.

Si on souhaite passer un ordre d’achat de 100 actions à un prix maximum de 25,20€ :

                                                                                                 

Purch		Sales		Trades
Quantity	Limit EUR	Limit EUR	Quantity	Time	Quantity	Quote
100	25.20	25.10	10	14:19	50	25.10
40	25.05	25.15	30	14:19	150	25.05
10	25.00	25.20	30	14:17	30	25.00
30	24.95	25.25	20	14:16	10	24.90
10	24.90	25.30	40	14:15	30	24.85

Il y aura une première transaction concernant 10 titres à 25,10€, puis une seconde concernant 30 titres à 25,15€ puis 30 actions à 25,20€. Ce qui fait un total de 70 actions pour un prix moyen d’achat de 25,16€. Le problème c’est qu’on voulait acquérir 100 actions : les 30 actions manquantes sont restées en haut à gauche (il faut attendre qu’un vendeur soit prêt à nous les vendre à 25,20€ ou moins) :

                                                                                                 

Purch		Sales		Trades
Quantity	Limit EUR	Limit EUR	Quantity	Time	Quantity	Quote
30	25.20			14:20	30	25.20
40	25.05			14:20	30	25.15
10	25.00			14:20	10	25.10
30	24.95	25.25	20	14:19	50	25.10
10	24.90	25.30	40	14:19	150	25.05

Cette façon de faire de la cotation a des avantages et des inconvénients :

Le principal avantage est la rapidité d’exécution : en cotation continue, c’est du bilatéral. En fixing, c’est du multilatéral.

Le principal inconvénient est que c’est un prix consensuel.

Après cet échange, le cours de l’action passe à 25,20€ (au lieu de 25,10€) soit une hausse de 10 centimes (+0,40%).

Dans les journaux, on peut lire 4 cours :

- le cours de clôture

- le cours d’ouverture

- le cours le plus haut

- le cours le plus bas

3) Euronext Paris main quotation rules

Il y a tout d’abord une pré-ouverture à 7h15, puis une ouverture à 9h00.

Pour les valeurs les plus liquides (segment A de l’Eurolist + quelques valeurs du segment B) il y un fixing à 9h00 puis une cotation en continu.

Pour les valeurs les moins liquides il y a 2 fixing dans la journée : un à 10h30 et un autre à 16h00.

La clôture du marché se fait à 17h35.

Règles d’interruption de cotation :

Quand une action connaît une variation importante (+10% ou -10%), Euronext interrompt pendant 15 minutes la cotation de l’action. Pendant ce temps là, il n’y a plus de transaction et la société doit faire un communiqué de presse pour expliquer cette variation. Une des raisons possible est une erreur dans les informations comptables qui a été vue par des investisseurs et qui se sont dépêcher de vendre ou d’acheter.

 4) Nasdaq stock market quotations

A l’origine, le Nasdaq est une association de négociants en valeurs mobilières (National Association of Securities Dealers), ils ont ensuite crées un système électronique (Automated Quotations).

Marché de gré à gré jusqu’en 2006.

Il y a 3 segments sur Nasdaq :

- Select Global Market (grandes valeurs)

- Global Market (valeurs moyennes)

- Capital Market (petites capitalisations)

Environ 3000 entreprises sont cotées au Nasdaq.

Pour pouvoir être cotée, une entreprise doit respecter 4 conditions d’accès :

- un certain nombre d’actions dans le capital (Publicy held shares)

- une valeur de marché minimale de ces actions (market value of publicy held shares)

- un nombre minimal d’actionnaire (shareholders)

- critère de capitalisation boursière (pour les entreprises déjà cotées en dehors du Nasdaq qui veulent être cotée au Nasdaq) (capitalization for seasoned comp.)

Au Nasdaq le système de cotation est différent de celui d’Euronext.

La cotation se fait à travers 2 prix : cours acheteur et cours vendeur.

                                                                                                           

Market	Bid   price	Size	Market	Size	Offer/ask
maker			maker		price
SBSH	34.95	5000	SBSH	7500	35.25
HRZG	34.95	2500	HRZG	2500	35.25
MASH	35.05	2500	MASH	2500	35.25
NDBC	35.00	7500	NDBC	5000	35.25
REDI	35.00	10000	REDI	5000	35.25
LEHM	35.00	5000	LEHM	2500	35.30
GSCO	35.00	2500	GSCO	2500	35.20

Celui qui possède une action et souhaite la vendre, on lui proposera de lui racheter au bid price.

Pour l’acheteur, on lui proposera de lui vendre au ask price.

Ce sont les market makers qui fond les intermédiaires et proposent un prix d’achat (bid price) et un prix de vente (ask price). Ils sont identifiés par un code d’identification (exemple : GSCO pour Goldman Sachs Companie ; LEHM pour Lehman Brothers).

Le « spread » est l’écart, la fourchette entre le prix d’achat et le prix de vente qui sert à rémunérer le market maker. L’inside spread est le plus petit écart.

Les quantités indiquent les lots que vendent ou achètent les market makers (exemple pour LEHM : ils souhaitent acheter à 35$ un (ou des) lot(s) de 5000).

IV. Computing the cost of capital

 1) Opportunity cost of capital

CAPM = MEDAF : méthode pour déterminer l’espérance de rendement des capitaux propres.

E(Rcp) = r + ß (E(rm)-r)

Si ß = 1,20 cela signifie que si le marché fait ± 1%, l’action de l’entreprise fera ±1,20%

 2) Transaction, agency and signalling costs

Qu’est ce qui pousse une entreprise à vouloir entrer en Bourse ? Quels sont les avantages et les inconvénients d’une entrée en Bourse ?

Avantages :

- en terme de notoriété : grâce à une entrée en bourse le nom de l’entreprise va être connue. Peut faciliter les choses ensuite pour l’achat, la location de tel ou tel bien…

- l’actionnaire sait qu’il pourra sortir du capital et se débarrasser de ses actions

- l’entreprise pourra utiliser ses propres actions pour racheter une autre entreprise, elle pourra payer en actions

Inconvénients :

- coût de la communication financière : il existe une frontière difficile pour le dirigeant, il est contraint de diffuser de l’information sur son entreprise mais doit éviter de divulguer des informations qui pourraient renseigner ses concurrents

- quand on fait des annonces publiquement lors d’assemblées, on est « prisonnier » de ce que l’on a promis. Ainsi on doit atteindre les résultats prévus. Si on les atteint c’est bien, le cours de l’action risque de monter. Si on ne les atteint pas il risque de baisser

- l’entreprise doit verser des dividendes. En fait les dividendes sont un plus pour l’actionnaire mais le fait qu’il puisse vendre à tout moment ses actions fait que les dividendes ne l’intéresse pas autant (pour les entreprises non cotées, les actionnaires qui ne peuvent pas sortir très facilement du capital sont contents lorsqu’ils en reçoivent). Ensuite si l’entreprise fait des bénéfices, les actionnaires vont vouloir un dividendes plus élevé, au contraire si l’entreprise fait des pertes ils vont vouloir garder l’ancien dividende. Les dirigeants vont donc devoir « batailler » pour trouver un juste milieu

- entraîne des contraintes réglementaires assez lourdes

V. Computing the stock price

 1) A simple DDM

Pour évaluer le prix d’une action, on peut utiliser la méthode des dividendes, à condition de connaître k, g (= ROI x taux de mise en réserve (b)) :

Value = D₀ x (1 + g) / (k – g)

Exemple : compute Vinci stock price on May 14, 2007 (jour du versement du dividende)

Dividend = 1,80€

Analysys forecast : g = 5%

ß = 2/3

r = 5%

k = 0,07

On obtient V = 94,50€ alors que l’action est cotée à la même date à 116,80€

Une réponse naïve serait de dire que l’action est sur-évaluée par le marché et qu’il faut vendre ou ne pas acheter. La vrai réponse est cela dépend, qui nous dit que le ß est le bon ou que le g est bon ? Ce sont des estimations.

 2) A more sophisticated DDM

On demande d’estimer les 3 prochains dividendes et la croissance à long terme.

D1 = 2,50€

D2 = 3,70€

D3 = 4,50€

g = 3,50%

On obtient V = 117,87€

 3) Key inflation indicators

On peut citer 4 indicateurs qui influent sur les cours des Bourses :

- l’indice des prix des matières premières : s’il y a une hausse des prix des matières premières, à priori la plupart des industries consommatrices de matières premières vont répercuter cette hausse sur le prix de vente. Le g sera donc constant. Si l’entreprise ne répercute pas la hausse, g va baisser. Toutes les entreprises vont essayer de répercuter la hausse, si la majorité y arrive l’indice des prix va augmenter. La BCE va alors augmenter les taux d’intérêts et donc le k des entreprises va augmenter et le prix de l’action va baisser

- l’indice des prix à la production (matières premières + coût du travail) : raisonnement identique

- le revenu personnel des individus : s’il augmente, leur capacité d’emprunt va augmenter

- l’indice des prix à la consommation

Actions cycliques : actions sensibles à l’évolution de ces indicateurs, le Chiffre d’affaires est très sensible à la conjoncture

Actions non cycliques : actions non sensibles